出口链之化妆品原料产业链跟踪：科思股份VS赞宇科技

  今天，我们要分析的是化妆品原料产业链，考虑到这个赛道的可比公司不多，因而我们将化妆品原料赛道，合并放在日化原料产业链里做研究。

  上游——基础化工行业，主要是化工原料、精细化学品，与上游原油相关性强。比如：

  防晒剂为特殊用途化妆品活性成分，以原油为原料通过化学反应合成。目前市场上多数化学防晒剂通过原油提取甲苯、异丁烯等中间产物，通过一系列化学合成技术。

  香料香精是从带香的动植物中提取（天然香料），或者通过化工原料人工合成的物质（合成香料）。

  表面活性剂行业的上游主要是天然油脂化工业和石油化工业，提供脂肪醇、脂肪醇醚、烷基苯、烯烃等主要原材料。

  下游——化妆品、日化品、香精等行业，代表企业有宝洁、强生、欧莱雅、上海家化、德之馨、奇华顿等。

  赞宇科技（浙江，杭州）——2022一季报，收入为28.99亿元，同比增长14.54%；归母净利润1.65亿元，同比下滑9.11%。

  科思股份（江苏，南京）——2022一季报，收入为4.13亿元，同比增长59.62%；归母纯利润是0.58亿元，同比增长20.97%。

  从收入规模来看，2021年，赞宇科技（112亿元）＞科思股份（10.9亿元）。

  科思股份——收入大致上可以分为化妆品活性成分及原料（防晒剂品类为主）、合成香料两大类。2021年，化妆品活性成分及原料收入为7.31亿元，占比67.03%。

  油脂化工是天然油脂经过水解、酯化、氢化、皂化、氨化制得各种油化产品（脂肪酸、脂肪醇、皂类、甘油以及各种衍生物）。以脂肪酸与脂肪醇为主，大范围的应用在表面活性剂、食品、化妆、医药、造纸、塑料、橡胶、农药等领域。

  日化原料主要是表面活化剂，其中表面活性剂以阴离子表面活性剂为主，广泛用作洗涤剂、起泡剂、润湿剂、乳化剂和分散剂，主要使用在在洗涤用品等领域。

  2021年，油脂化工72.85亿元，占比65.04%；日用化工30.99亿元，占比27.67%。从收入区域来看，国外占比27.11%，国内72.8%。

  了解完收入结构之后，我们将近期季度的收入、利润增长情况放一起，来感知增长趋势：

  赞宇科技2021Q1收入增速极高，是因为油化板块下游需求旺盛，客户备货积极，销售量剧增，叠加因各种类型的产品涨价所致。

  科思股份归母净利润增速走势几乎与收入增速一致，而赞宇科技归母净利润增速呈波动性。其中：

  科思股份2021Q4归母净利润增速较低，是因为收入增速远低于成本增速所致。

  赞宇科技2019Q2/Q4归母净利润增速较高，是因为成本控制以及投资净收益（主要是收到双马和新天达美的业绩补偿款）所致；2021Q2/Q4增速较高是因为基数较低所致。

  一、赞宇科技——2021年，收入为112.01亿元，同比增长43.54%；归母纯利润是7.96亿元，同比增长130.92%。

  2021年度，受全球货币宽松及通涨预期影响，加上卫生事件反复、国际航运受阻、全球供应链受到冲击等影响，原料（棕榈油等）及产品价格持续大幅震荡上涨，公司主业盈利能力提升，油脂化工产品价格、销量同比上升。

  归母净利润增速下滑，主要由于上游原材料同比大幅度增长，成本抬升。其中毛利率达13.31%，同比下滑4.36个百分点。

  2020Q4归母纯利润是负，是因为资产减值损失影响，当时对新天达美及诚鑫、维顿计提商誉减值。

  二、科思股份——2021年收入为10.9亿元，同比增长8.13%；归母纯利润是1.33亿元，同比增长-18.72%。

  利润下降，主要是原油价格飙升，导致原料和海运费涨价超预期，压低毛利率。之前做了调价，但成本压力传导常常要1-2个季度。

  2021Q4归母净利润偏低，是因原材料和海运费价格大大上涨，成本增加所致。

  整体来看，科思股份的毛利率远高于赞宇科技，这是由于两者收入结构存在差异，不一样的产品的技术壁垒、竞争格局不同。

  赞宇科技毛利率相对偏低，其油脂化工（整体产能过剩）、日用化工产品毛利率均小于15%。

  日化原料中，成本占比较大的为原材料，包括化妆品活性成分（防晒、保湿、美白、控油等）、一般添加剂（胶质、抗氧化剂、防腐剂、香料、色素等）、基质（油类、粉类、水剂类等）等。

  净利率整体态势与毛利率接近。其中，科思股份2022Q1净利率上升是因为费用控制得当所致。

  销售费用率，科思股份2020年Q2-Q3较高，是因为卫生事件影响逐渐消退，公司加大市场开拓力度、销售支出有所增加。2022Q1销售费用率上升，主要系员工薪酬增加所致。

  管理费用率，科思股份2022Q1呈下降趋势是业务招待费、安全生产费、差旅费等减少所致。

  研发费用率，科思股份远高于赞宇科技，整体呈现上升趋势，是因为其持续加大力度投入研发，储备增长（新增专利申请、授权多），研发人员数量由24人至188人。

  整体来看，赞宇科技的ROE高于科思股份，这是由于其权益乘数和总资产周转率较高所致。其中，总资产周转率中主要是应收账款周转率及存货周转率较高。

  科思股份总资产周转率持续下降，主要是存货周转率下降，原因是其销售规模扩大，产品供应增大，增加备货。并且为实现用户快速供货需求，在境外聘请专业仓储物流服务企业负责货物的仓储物流服务，货物由境内仓库运往境外仓库物流服务公司制定仓库，由于运输距离较远，存货占用资金较大，降低存货周转率。

  由于两家公司产品布局差异，我们主要看三个市场的情况，分别为：防晒剂、香精香料、表面活化剂。由于难以拆分量价，我们采用增速法预测，其中：

  防晒剂市场规模=基期规模×（1+化妆品消费增速）×（1+防晒品占比增速）