三全食品：渠道品类持续完善改革调整再添势能（申万宏源研报）

  速冻米面行业的开创与领导者。公司旗下拥有“三全”和“龙凤”两大品牌，主营业务包括速冻和冷藏面米制品、速冻和冷藏调制食品的研发、生产和销售。2018年起，公司开启改革调整，在考核、费用、产品、渠道等方面做优化与完善，通过数年努力，利润表现企稳回升，净利率水平再次进入上行通道。三十多年来，公司致力于速冻主业的发展，速冻米面市场占有率多年位居行业第一，始终站在中国速冻食品美味、健康领域的前沿。

  速冻米面：新式产品、B端需求再添增长势能。根据中商情报网数据，2021年我国速冻米面市场规模为782亿，2017-2021年CAGR为4.8%。另一方面，行业格局稳定，集中度较高，三全、思念、湾仔码头三者市场占有率CR3达到47%。中长期维度，中国各地特色米面产品品种类型丰富，且餐饮连锁化趋势推动下，预计米面行业增量有望来自于具有地方特色的产品及餐饮渠道。

  渠道调整：结构日益完善，新老协同发展。对于红标零售，推进渠道结构优化，缩减直营KA占比，优化低利润率产品，将直营KA渠道定位为品牌宣传、消费者教育阵地，并将费用向潜力新品倾斜。同时，公司将该渠道销售人员转移至经销商的协助与下沉市场的开拓，发力二三线市场与农贸市场。对于绿标餐饮，公司18年起开始全面发力餐饮渠道，向小B端铺设标准化通品。另一方面，与大B端餐饮连锁客户直接合作，提供定制产品以满足个性化需求。2023-24年，公司将进一步发力电商与大B渠道，实现新渠道收入上规模，并加深传统渠道的改革，提升收入质量。

  产品调整：老品迭代调结构，新品放量冲规模。对于传统面点，公司做品种加减法。在直营KA渠道减亏策略上，进行老产品的SKU优化，淘汰低毛利、高费用的老产品，转而由生系列、蒸煎饺、油条、小笼包等高端化、细分化、创新化等新品进行替代，以此来实现结构升级。在对核心米面品类调结构的基础上，公司着手拓展品类扩张与延伸。近几年，公司扩充调制食品品类，包括空气炸锅系列、微波系列、涮烤、预制食材类及预制菜肴及菜饭类，从而抓住花钱的那群人与场景的细分增量。

  盈利预测与估值：预测2023-25年归母净利润分别为8.0亿、8.8亿、9.9亿，分别同比增长0.3%、10%、12%。当前股价对应PE分别为15x、13x、12x（2023/12/21收盘价）。给予三全食品2024年可比公司市值加权平均14xPE，对应目标市值约123亿，较2023年12月21日收盘市值仍有约5.4%上升空间，首次覆盖给予“增持”评级。

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